核心结论：①与过去宏观因素导致的行业齐跌不同，19 年以来市场调整化整为零、分批下跌，主流行业阶段性急跌，如21 年2 月白酒、7 月医药、11 月电新。②市场形态改变的背后原因是机构投资者的集中配置，以及“固收+”等绝对收益产品的权益规模扩大。③主流板块调整前，关注以下信号：第一，机构超配比例排名前二；第二，相对估值排名达前三；第三，日换手率达4%；第四，相关主题基金规模占比明显上升。

　　这轮市场调整的方式跟以往不同。不同过去：这一轮市场调整化整为零、分批下跌，主流行业阶段性急跌。2005 年以来，A 股经历了4 轮涨跌周期，目前第五轮，前4 轮市场涨跌同步性强，如07/10-08/11 和10/11-12/01 期间通胀上行，宏观政策收紧，指数调整，行业齐跌；2015 年由于清查配资等去杠杆因素，15/06-16/02 期间指数调整，行业齐跌；2018 年在中美贸易摩擦冲击下18/01-19/01 期间指数调整，行业齐跌。2019 年以来，A 股市场的下跌与历史相比有所不同，各指数见顶时间不一，市场调整化整为零、分批下跌，主流行业阶段性急跌，如21 年2 月的白酒，21 年7 月的医药，21 年11 月的电新，这三个行业见顶后短期内调整幅度大、速度快，而调整前后基本面并未出现太大变化。

　　资金结构变化影响市场形态。最近三年来A 股市场中机构投资者占比快速提升。外资和公募基金持仓的一大特点就是持股集中度高，这样的资金结构和行为的变化正对A 股市场形态产生影响。我们以白酒、医药、电新为例，从公募、外资持仓和上市公司股东情况两个角度看，主流行业在调整前，机构投资者的配置力度大幅提升，超配比例也上升至较高水平。另外，近年来银行理财和“公募固收+”等产品规模不断扩大，这些绝对收益产品对权益资产的配置力度也在提升。在银行理财和公募固收+市场中，风险偏好较低的个人投资者是其主要的购买者。以个人投资者为主的银行理财和公募“固收+”等绝对收益产品更加追求平稳的产品收益，对于产品自身净值的保护也更为严格，所以在市场剧烈调整时，往往会更快、更早降低权益仓位，或加剧市场波动。

　　思考：主流板块调整前的信号。当前A 股在资金结构的影响下，市场调整的形态与以往不同。未来主流板块出现快速、大幅调整的现象仍有可能发生。因此，我们尝试寻找一些调整之前的信号。第一，主流板块调整前机构配置力度居历史高位、超配比例居各行业前二。第二，主流板块调整前相对估值处历史高位，相对估值水平居各行业前三。第三，主流板块调整前交易热度快速上升至历史高位。第四，主流板块调整前，相关主题基金规模快速扩大，相对自由流通市值的超配情况快速上升。

　　风险提示：历史表现并不代表未来，行业表现受多重因素共同影响。

（文章来源：海通证券）