来源：一凌策略研究

摘要

牟一凌认为，长期资本开支的不足与能源转型带来的供给限制，仍将推升长期商品价格中枢，传统资源品的盈利能力将驱动价值的修复。因此，周期还远没有结束。

我们在2021年5月认为真正的周期还未开始，而当下我们认为这远非它的结束。

1 即使选择眺望，投资者目光也应当望向更远的地方

2021年10月13日，市场周期板块继续出现回调，无论是通胀交易还是滞胀交易板块都出现大幅下跌，市场在下跌后开始反弹，但投资者却开始认为周期行情已经结束。

普遍的观点为：“即使大宗商品继续上涨，也只会加剧滞胀和远期价格的担忧，商品供需矛盾迟早过去，根据经典框架，周期股领先商品见顶也是理所应当。”

投资者可以选择抛下当下的矛盾，进行更远的眺望，但却没有望向更远的地方。

长期资本开支的不足与能源转型带来的供给限制，仍将推升长期商品价格中枢，传统资源品的盈利能力将驱动价值的修复。

因此，这并不是一切的结束。

2 尊重市场当下的选择，但未来定价终向基本面回归

我们一直承认，也曾反复强调，传统行业的估值修复不会一蹴而就，本应该在商品价格波动中逐步完成，周期股重估路径上的风险确实需要管理。

我们在《双高的市场》中提示了这一问题，在9月中以来的首推组合中我们也开始把推荐重心放在了更具有风险收益比的原油、有色（铜、金）、航空和金融（银行、地产）上。

我们的首推组合在近期市场波动中回撤有限，但即便如此，以钢铁、煤炭为代表的周期品种的回撤也大幅超过了我们的预期，整个周期股近期也无可争议地跑输市场。

我们尊重市场短期做出的选择，但是也相信，市场最终会再次回归到我们认知的基本面路径上。

3 走出供给侧通胀的力量应该是新能源的发展，而不是放开供给

我们提出的“滞胀牛”，细心的投资者会发现指的是经济周期波动中，由于长期供给因素推升的通胀中枢上移带来的市场驱动逻辑的变化：整体体现盈利抗通胀、红利抗通胀，周期和金融领跑市场，周期股并不先于商品见顶并阶段性跑赢商品。

如同我们《揭秘”滞胀牛“》对美国70年代的复盘，在经济周期波动中，需求和通胀绝对水平仍然有起落，但是由于上游行业的格局已经改变，成为产业链供需相对紧缺的行业，自然会在不同场景下都获得更占优势的利润分配。

投资者往往不难理解中微观产业链中利润应该流向行业格局更好的地方，但是当这一现象系统性发生在更广维度时，自然也会成为成本推升的通胀，而利润分配的过程就会变得充满分歧。

展望未来，供应的产能瓶颈仍然存在，上游企业的估值重估自然也会实现。

投资者也需要意识到，走出供给侧通胀的力量，应该是新能源的发展，而不是单纯放开供给本身。

4 当下并不是一切的结束，关注长期未来的所在

展望未来，历史级别的机遇仍然存在。投资者应该围绕“电力”的二次能源角度理解新/旧能源价值，围绕“碳排放”价格计价供需矛盾，寻找真正矛盾突出的地方。

而投资者也应该关注另外一层问题：全球市场出现了二次通胀的迹象，即中上游的通胀开始向中下游品种甚至劳动力市场进行传导。这是机遇，也是更长期的挑战。

投资者可以坚持不做多通胀，但切勿进行做空通胀的交易。

我们在2021年5月认为真正的周期还未开始，而当下我们认为这并不是一切的结束。

投资者可以尊重市场短期的选择，但也应该关注长期未来的所在。

阶段性需求的回升将成为未来重要逻辑，市场整体积极可为，而最终利润也会流向行业格局更好的地方。

责任编辑：陈修龙