数据：10 月31 日统计局公布的10 月中采制造业PMI 为49.2(前值49.6)，非制造业PMI 为52.4(前值53.2)，综合PMI 指数为50.8(前值51.7)。

　　一、10 月制造业PMI 收缩区间内继续回落。(1)从企业规模来看，中型企业PMI跌幅较大。(2)供需持续走弱。10 月生产指数持续大幅回落，但是跌幅较前值小幅收窄。从需求端来看，新订单指数受到供给收缩影响进一步走弱。(3)新出口订单和进口均有所回升。虽然从外需来看，10 月欧美制造业PMI 较前值均不同程度回落。但是从内部来看，疫情对于港口的吞吐量的影响渐退。(4)采购量、原材料库存和产成品库存收缩区间内进一步回落。说明拉闸限电的供给端负面影响使得工业企业被动陷入了主动去库存阶段。(5)原材料价格回升，出厂价格-原材料价格重新回落。虽然出厂价格为近年来的高点，但是出厂价格与原材料购进价格之间的跌幅重新走扩，说明有效需求不足的背景下，部分大宗商品价格高位上涨的压力重新削弱制造业下游的定价权。在此基础上，我们预计10 月PPI 环比涨幅在1.4%左右。

　　二、非制造业：仍处于扩张区间内，但是扩张放缓。虽然本月建筑业PMI 低于前值，但是新订单指数重回扩张区间。往后看，地产竣工较好和专项债发行加速均会对建筑业形成一定支撑。服务业PMI 较前值回落，且略低于预期。受到疫情干扰+房地产违约事件持续发酵，对本月服务业PMI 形成拖累。

　　三、制造业PMI 持续下行，服务业表现不及预期。首先，10 月拉闸限电超预期继续引发供需层面放缓。受电力供应仍然紧张，继续引发供需层面放缓。但是10月8 日国务院常务会议要求进一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应，推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，已核准且建成的露天煤矿要加快投产达产，后续随着北方供暖的展开，需求季节性上行，生产进一步大幅放缓概率边际减小。

　　第二，新出口订单在本月收缩区内好转。今年2 季度以来，PMI 中新出口订单持续回落和外需走强表现较为矛盾，新出口订单更受到国内疫情、天气以及供应链放缓的影响。我们认为后续新出口订单的回升趋势可能难以为继，更多在区间内“磨底”：1)10 月下旬国内疫情反复，吞吐量可能有所回落；2)虽然黑五和圣诞节对新订单出口的形成支撑，但是也不排除客户担心供应链中断，交货延迟，提早已经在10 月下单；3)本月我国高技术制造业PMI 为52.0%，虽然仍然处于扩张区间，但是较前值回落了2 个百分点，预计对后续出口拉动率可能有所回落。第三，企业是否完全进入至主动去库存周期还需观察。本月采购量、原材料库存和产成品库存收缩区间内进一步回落，且9 月工业企业的产成品库的补库存增速也呈现下降趋势。但往后看，10 月以来政策紧密出台，强烈约束部分大宗商品价格上涨趋势，且出口短期韧性较强，当前企业可能依然处于被动补库存阶段。第四，“十一”黄金节假日对服务业的修复形成支持但并不强。10 月的服务业新订单指数、业务预期指数和从业人员均较前值回落，说明市场需求复苏依然不强。且10 月中下旬全国疫情扩散，后续可能将继续从餐饮、运输和娱乐等行业约束居民消费意愿和能力。最后，货币政策宽松依然可期。虽然近期央行提出保持房地产信贷平稳有序投放，政策边际改善，财政部也表示今年新增专项债额度尽量在11 月底前发行完毕，宽信用发力较明显。但是终端需求仍然走弱，意味着中小企更需要定向支持。另外，当前国内定价的大宗商品受到政策压力加大，国家发展改革委对全国所有产煤省份和重点煤炭企业的煤炭生产成本情况进行了调查，指出煤炭价格存在继续回调空间，预计后续价格对于货币政策的约束也将走弱。

　　风险提示：财政宽松力度不足、需求回落超预期、信用进一步收缩等。

（文章来源：国金证券）